Pokles akciových i dluhopisových trhů v prosinci způsobil korekci výkonnosti Champions Fund

Pokud bychom listopadové dění na kapitálových trzích označili za investiční euforii po zvolení Donalda Trumpa, pak by pro vývoj v prosinci bylo příhodné použít pojem „vystřízlivění“. Mnoho listopadových nákupů bylo zřejmě učiněno ve stylu „nakupuj ihned, přemýšlej později“ a v prosinci převážil rozum nad emocemi. To dokumentuje například růst akcií malých firem v USA v listopadu o 11 procent a jejich následný pád o 8,4 procenta v prosinci. Investoři se zřejmě podívali na statistiku ziskovosti těchto společností a zjistili, že aktuálně je v indexu Russell 2000 zhruba 40 procent firem ve ztrátě, což je více než na vrcholech v roce 2000 nebo 2008. Obdobně optimisticky jsou oceněny i akcie několika populárních obrů z „magické sedmičky“, ty ale naopak v prosinci dokázaly odolávat gravitaci a táhly indexy vzhůru. Došlo tak k velmi neobvyklé situaci, kdy index S&P 500 v prosinci klesl „jen“ o 2,5 procenta, ale tentýž index spočítaný se stejnou vahou každé firmy ztratil ve stejném období 6,4 procenta. Někteří analytici dění glosovali, že na akciovém trhu probíhá „neviditelný medvědí trh“. Prakticky celý trh značně klesal, ale vlivem velké váhy několika firem s pozitivní výkonností to nebylo vidět.

Neméně zajímavá byla situace na trzích dluhopisových. Zde ekonomové pro změnu kroutí hlavou nad tím, jak mohou dlouhodobé státní dluhopisy prudce klesat, když centrální banky snižují úrokové sazby. Skutečně, historické záznamy ukazují, že prakticky bez výjimky ceny státních dluhopisů na pokles krátkodobých úroků reagují pozitivně. A to se tentokrát neděje. Výprodej byl markantní zejména u delších splatností. Například třicetileté americké státní dluhopisy ztratily za měsíc přes 6 procent (!). To naznačuje, že současná doba je opravdu trochu jiná, než je většina ekonomů a investorů zvyklá v posledních dekádách. Podporuje to úvahu, že dluhový cyklus se dostává do fáze, kdy se stává celý systém značně nestabilní. Diverzifikace do dalších aktiv a strategií tak začíná být nutná více než kdy předtím.

Roli diverzifikačního aktiva potvrdilo v prosinci zlato. Jeho dolarová cena sice nepatrně klesla zhruba o půl procenta, avšak v kontextu posílení amerického dolaru o dva a půl procenta investoři ve většině jiných měn zaznamenali plusy. Ze spánku se probouzejí komodity, které v měsíci připsaly 1 procento taženy vzhůru ropou, která zhodnotila přes 2 procenta.

Champions Fund v prosinci klesl o 1,19 % (odhad managementu nepotvrzený administrátorem) a zakončil tak rok čistým zhodnocením 5,56 %. Pětiletý průměrný výnos nyní dosahuje 8,5 % ročně. Za prosincovým výsledkem stojí mírné poklesy ve složce akcií, dluhopisů i drahých kovů, naopak strategie managed futures přinesla mírný plus, když se dařilo v obchodech na měnových trzích a opět zabodovalo kakao. Pro zajímavost index českých smíšených fondů, kam lze Champions Fund svým diverzifikovaným portfoliem zařadit, vynesl v posledních 5 letech průměrně 3,6 % ročně (Partners Index – smíšené strategie, index výkonnosti 43 významných korunových smíšených fondů, nejde o fondy společnosti Partners).

Výkonnost fondu za rok 2024 se ve srovnání s růstem akciových trhů může zdát opticky nízká a též je pod dlouhodobým cíleným i dosahovaným obvyklým ročním zhodnocením. Je způsobena poměrně defenzivním naladěním fondu v průběhu celého roku. To se ex-post ukázalo jako příliš opatrné. Vzpomeňme však například na rok 2021, kdy byl fond podobně konzervativní zejména v akciích a zhodnotil jen o 3,76 procenta. V následujícím roce 2022 se důvody k opatrnosti ukázaly jako opodstatněné. Tehdy v roce 2021 vrcholila spekulativní mánie v mnoha oblastech, zejména kryptoměnách, digitálních tokenech a ztrátových firmách s „velkou perspektivou“, jejichž známým představitelem byl ETF fond Ark Innovation, který po fenomenálních předchozích růstech klesl v roce 2022 o 67 procent. Dnes je situace v něčem jiná, ale v lecčems velice podobná.

Zdrojem výnosů, nadšení a očekávání do budoucna nejsou jako v roce 2021 firmy začínající nebo ztrátové, ale velké, etablované a ziskové. O to je to nyní těžší. Podle většiny valuačních měřítek jsou však některé velké firmy, zejména spojené s očekáváním nástupu umělé inteligence, výrazně předražené. Zcela selskou základní optikou má Nvidia při tržbách 113 miliard dolarů tržní kapitalizaci 3,3 biliónu dolarů. I takový Microsoft má kapitalizaci přes 3 bilióny dolarů při tržbách 254 miliard dolarů. Akcie Tesly jsou naceněny na další fenomenální růst, její reálné prodeje však meziročně klesají. Volné cash flow Googlu meziročně klesá. Ukazatel poměru ceny vůči účetní hodnotě firem celého indexu S&P 500 právě překonal hodnotu z roku 2000, před splasknutím internetové bubliny.

Budoucnost ukáže, zda je současná euforie kolem umělé inteligence investiční bublinou. Zatím se investice do AI propisuje do výsledovek mnoha firem červenou barvou a bude zajímavé sledovat, kdy a jak ji překlopí do faktoru se znaménkem černým. K tomuto bych si dovolil připomenout citát velezkušeného investora Jeremy Granthama, že „finanční optimismus založený na nových technologiích je charakteristický pro mnoho spekulativních epizod na Wall Street, včetně výstavby kanálů v Anglii nebo železnice ve Spojených státech“. Tedy nic nového pod sluncem, jak se mnoho investorů domnívá. V tomto kontextu je zajímavá statistika, že technologická revoluce spojená s nástupem osobních počítačů, internetu a následně mobilních telefonů nijak zásadně nezměnila produktivitu ekonomiky spočítanou ve vyspělých zemích v tomto období.

O nadhodnocení akcií z valuačního pohledu fundamentální analýzy v posledních měsících již řada analytiků nepochybuje. K ohlášení cenového vrcholu však chybí pověstný indikátor sentimentu, který se pravidelně na konci dlouhodobých růstových trendů vyskytuje – investiční euforie. Na tomto poli se v posledních měsících i týdnech situace dosti mění. Po zvolení Donalda Trumpa prezidentem pozitivní sentiment výrazně vzrostl, a kromě názorů v médiích a na sociálních sítích jej zachycuje i řada statistik. Například odhad dlouhodobého růstu zisků firem v indexu S&P 500 od analytiků dotazovaných společností I/B/E/S je nyní 17 procent, což je hodnota zhruba na úrovni roku 2000. Rekordní objemy obchodů na NASDAQu z počátečních dní letošního roku jsou z velké části taženy akciemi s nepatrnou cenou (tzv. „penny stocks“), se kterými spekulují převážně drobní investoři. Objem obchodů s call opcemi na vzestup vůči put opcím na pokles je nejvyšší za mnoho let. Podle Financial Times citujících statistiku Conference Board je důvěra spotřebitelů v růst akcií nejvyšší za 40 let. Spekulativní náladu dokládá i rostoucí popularita ETF fondů na jedinou akcii, navíc s několikanásobnou pákou. Absolutním výsměchem racionalitě akciového investování je existence firmy Microstrategy, jejíž hodnota je asi z jednoho procenta určována samotným byznysem a zbytek je spekulace s bitcoinem nakoupeným na dluh. Naopak ukazatel zdraví růstového trendu – šíře trhu – signalizuje důvod k opatrnosti. Procento akcií v indexu S&P 500, které překonávají index, je pod 20 procent, a to je nejnižší hodnota od počátku údajů v osmdesátých letech minulého století. Behaviorální pohled na situaci dokresluje rozhodnutí známého tuzemského investičního matadora Aleše Vávry zavřít svůj short equity fond, který sázel na pokles akcií. Ze srdce přeji Alešovi hodně úspěchů v jeho další kariéře, která bude bezpochyby úspěšná. Podobné události se často vyskytují právě v blízkosti obratu dlouhodobých trendů, když kontrariáni vhazují ručník do ringu. Opět se ukazuje moudrost známého ekonoma a úspěšného investora Johna Maynarda Keynese, který prohlásil, že trh dokáže být iracionální mnohem déle než investor solventní.

Výše zmíněná rekordní hodnota ukazatele cen vůči účetní hodnotě firem v indexu S&P 500 je jen jednou z mnoha ukázek aktuální předraženosti akciového, zejména amerického trhu. Z historického pohledu je extrémní též hodnota firem amerických proti zbytku světa a také firem s velkou tržní kapitalizací proti zbytku trhu. Zároveň je velmi populární investování do celých indexů pomocí ETF fondů, tedy bez jakékoliv analýzy jednotlivých firem v indexu obsažených. Naopak zkoumání a posuzování hodnoty firem je na ústupu. Dokumentuje to přítok více než 1 biliónu dolarů do ETF v minulém roce, zatímco z aktivně spravovaných fondů stovky miliard dolarů odtekly. Výnosnost akcií vůči aktuálním výnosům z dluhopisů (tzv. „equity risk premium“) je velice nízká, což pro delší držení favorizuje dluhopisy před akciemi. Ziskové marže firem jsou cyklická veličina a nyní se nacházejí na historicky rekordních hodnotách, které nebude snadné udržet.

Z makro pohledu je v současnosti, podobně jako v roce 2022, zásadní vývoj na trhu dluhopisů. Zde se v posledních týdnech obnovuje a zrychluje sestupný trend, tedy úroky rostou. V případě britských státních dluhopisů se již znovu skloňuje slovo krize, podobně jako v roce 2022, když byl trh státem zachráněn. Netřeba připomínat, že na těchto cenných papírech jsou z velké části postaveny penzijní systémy a jsou též zásadním faktorem při kalkulaci „správné“ hodnoty akcií. Vyšší úroky znamenají nižší ceny akcií. V souvislosti se státními dluhopisy je velice významný postoj zemí skupiny BRICS, jejíž členové byli dlouholetým zákazníkem Spojených států financujícím tamní deficity. Čína oznámila útlum nákupu amerických státních dluhopisů již před více než 10 lety, nicméně situace se značně eskalovala po konfiskaci ruských devizových rezerv při vpádu Ruska na Ukrajinu. Je veřejně známo, že tyto země nyní v nebývalém rozsahu preferují jako rezervu raději zlato. To má a bude mít zásadní dopad na výnosy dluhopisů a určitou ukázku možného scénáře můžeme pozorovat u Velké Británie. Situaci ohledně státních dluhopisů západních zemí vystihuje trefně ve Financial Times šéf Rockefeller International Ruchir Sharma: „v určitém okamžiku příštího roku (píše v roce 2024) se investoři vzepřou a budou požadovat vyšší úrokové sazby nebo demonstraci rozpočtové odpovědnosti“.

Často skloňovaná predikce návratu vysoké inflace rozhodně není varianta s okrajovou pravděpodobností coby stresový scénář. Naopak, aktuální reálné kroky fiskální i monetární politiky předních světových ekonomik jako by dělaly vše pro návrat inflace. Za téměř plné zaměstnanosti bude americký rozpočet pokračovat se schodkem na válečné úrovni a do toho má centrální banka snižovat úroky. Podle aktuální statistiky ECB dohodnuté mzdy ve 20 zemích EU meziročně rostou tempem 5,4 procenta, a přesto stejně jako další centrální banky ECB snižuje úroky.

Z výše uvedených a některých dalších zde neuvedených důvodů zůstává nastavení portfolia Champions Fund opatrné s nižší vahou akcií a nově i se sníženou vahou dluhopisů. Významnou složkou portfolia bude na nejbližší dobu zlato, strategie managed futures a hotovost. V akciové části portfolia se začínají objevovat obchody nastavené na možnost profitování ze zvýšené volatility a poklesu akciového trhu.